出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
继维立志博之后，港交所近日又迎来一家押注TCE（T细胞衔接器）疗法的肿瘤生物科技公司递交招股书——浙江时迈药业股份有限公司（以下简称“时迈药业”），拟以18A规则上市，华泰国际担任独家保荐人。
不同于年研发投入超过两亿、上市前融资额过十亿的同行，成立于2017年的时迈药业最后一轮股权融资发生在2022年，此后一再缩减研发开支，账上现金截至今年9月30日，仅剩下571万元。
TCE赛道烧钱且高风险，全球仅有血液瘤产品实现商业化，实体瘤尚无成功先例。时迈药业押注LAG-3黑色素瘤项目，仍处在临床II期。
公司在招股书中直言“可能永远无法实现或维持盈利”，此次递表，更像是这家公司在资本市场上的“背水一战”。
1、公司不足50人
时迈药业总部位于杭州滨江区的创新药企业，仅有47名员工，是一家体量不大的临床阶段生物科技公司。
根据招股书披露，公司的人员主要集中在抗体研发、早期临床与注册申报领域，行政和商业团队规模极为有限。
尽管规模不大，时迈药业所押注的技术方向却处于免疫治疗的最前沿。公司聚焦抗体药物与TCE（T细胞衔接器）技术，这是一种利用双特异性抗体同时结合T细胞表面的CD3受体与肿瘤抗原的免疫疗法，能直接激活T细胞杀伤肿瘤。
TCE被认为是继CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）之后最具潜力的新一代免疫治疗路径。
相较于个体化、制造成本高昂的CAR-T疗法，TCE可通过重组抗体实现批量生产，理论上兼具精准与可及性。
截至目前，公司仍处于临床研发早期阶段，尚无产品实现商业化。
根据招股书披露，时迈药业当前共有四个临床阶段项目和多个临床前项目，其中进展最快的是治疗黑色素瘤的抗LAG-3抗体药物DNV3，处于Ⅱ期临床试验阶段；其余包括GPC3×CD3等TCE项目仍处Ⅰ期或准备阶段。
报告期内，公司并无药品销售收入或合作里程碑付款。2023年至2025年上半年，公司分别实现其他收入约1465万元、661.8万元和227.8万元，主要收入来源于政府补助、利息收入及理财公允价值变动收益。
与此同时公司持续亏损。2023年全年亏损约7494万元，2024年由于研发开支缩减，亏损收窄至5989.9万元，截至2025年6月30日止六个月，公司净亏损2542万元，三年累计亏损超过1.6亿元。
时迈药业创始人孝作祥曾在肿瘤科担任临床医生多年，并曾在美国从事源头创新抗癌药物的研发工作。截至递表前，他个人控制的三家杭州公司共持股约53.2%，为绝对控股方。
贝达药业及其关联方合计持股9.57%，成为公司第二大股东。贝达作为国内抗肿瘤药物龙头，长期投资早期创新药公司。
此外，泰格医药通过杭州泰鲲及泰誉二期持股7.01%。泰格医药是国内领先的临床CRO企业，根据招股书，泰格医药是时迈药业的临床研究服务供应商之一，2024年采购额为277万元，占当年采购总额的8.2%。
CDMO公司迈百瑞医药科技股份有限公司则持股3.16%，迈百瑞同时是时迈药业抗体药生产和工艺开发的主要外包方，2024年时迈药业向其采购246万元服务。
但值得注意的是，2025年上半年，公司前五大供应商中未出现CDMO企业，可能是中试及样品生产活动明显减少，研发节奏处于收缩期，优先保障临床推进。
（图 / 2024年和2025年上半年的前五大供应商情况）
根据招股书，公司的三名非执行董事均来自上述产业股东：贝达药业董事长助理丁师哲先生代表贝达系；烟台迈百瑞国际生物医药副总裁王延兵先生代表CDMO方；杭州泰珑执行董事兼科学顾问朱琪先生来自泰格医药投资体系。
2、账上只剩571万，坦言“可能永远无法盈利”
招股书显示，截至2025年6月底，公司账上现金及现金等价物仅为8574万元，而同期的平均年度研发支出在6000万元左右。
然而，截至到9月30日，公司账上现金及现金等价物却锐减至571万元，于短短3个月内迅速消耗8000万元。
根据招股书，时迈药业自成立以来仅完成过三轮共计5.9亿元融资，最后一轮融资完成于2022年5月，融资额3.3亿元，估值22亿元，此后再也没有发生过股权融资。
随着研发推进，公司资金趋紧，时迈药业的运营资金过去一度依赖理财收益与结构性存款的变现。
招股书显示，公司在2023年末持有理财产品及其他金融资产约2.2亿元人民币，但到2025年6月底，这一数字已锐减至0.67亿元，降幅超过69%。
在成本端，时迈药业开始采取更为收缩的策略以延长现金流周期。
2023年至2025年上半年，公司研发费用分别为7611万元、5338万元和2239万元，三年累计超过1.5亿元，占总支出的八成以上。
研发开支下降明显，显示公司已主动降低管线推进速度和外包投入，以延缓现金消耗。
与此同时，行政费用也从2023年的1327万元下降至2025年上半年的490万元。
不难看出，时迈药业正非常努力地降低经营成本，毕竟后续的研发仍需投入大量金额。
按公司披露数据，LAG-3黑色素瘤项目在全球同类产品中排名第二，仅次于少数国际药企的管线，但距离商业化仍有漫长道路。从Ⅱ期到上市，通常需要完成大规模Ⅲ期临床及注册申报，需要3至5年的时间与数亿元的追加投入。
除了DNV3外，公司其余TCE候选药物均处于Ⅰ/Ⅱ期或IND准备阶段，尚无项目进入注册性研究。而单一TCE分子的累计开发成本通常在4亿至8亿元人民币之间，对资金体量有限的时迈而言，这是一个沉重的负担。
与之相对的，是不断上升的临床开发风险和资金门槛。TCE虽被视为免疫治疗新方向，但在实体瘤领域尚处验证初期，毒性控制、安全窗、剂量优化等问题均未完全解决。
时迈药业的技术路径遮蔽型和三特异性TCE确实代表国际趋势，但其验证周期更长、失败风险更高。对于一家现金储备不足亿元的小型企业而言，这意味着任何单一管线的延误或失败，都可能对其生存造成重大冲击。
公司在招股书中坦承：“即使我们最终能产生一些收入，也无法保证一定盈利。倘若候选药物在临床或注册阶段失败，我们可能永远无法实现盈利；即使未来实现盈利，也可能无法维持该状态。”
在这种背景下，时迈药业选择在资金紧张之际冲刺IPO，意图明显——希望通过上市补充研发资金，支撑现有管线进入后续阶段。盈利或许并非近期目标，更现实的问题是如何熬过当下的周期。
3、赛道拥挤，巨头林立
在国内TCE赛道上，时迈药业并不是唯一的玩家。就在几个月前（即2025年7月），维立志博成功登陆港交所，成为国内首个以TCE为核心技术上市的生物科技公司。
维立志博的管线更深、资金更足。其核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）是全球首个进入关键性Ⅲ期临床的4-1BB靶向药物，2024年11月获FDA孤儿药认定。（编者按：孤儿药又称“罕见药”，用于预防、治疗和诊断罕见病的药物。）
LBL-034（GPRC5D/CD3双抗）在全球同靶点产品中仅次于强生，LBL-051（三特异TCE）则在以6.14亿美元授权美国Aditum Bio公司，创下国内TCE领域最高BD纪录。
过去三年，维立志博研发投入累计超过5亿元，上市募资净额约11.79亿港元，市值一度突破110亿港元。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
相比之下，时迈药业成立八年、员工不足50人，三年研发总投入仅1.5亿元，尚无BD交易在手。
TCE被认为是“未来十年最具爆发力的免疫疗法之一”。弗若斯特沙利文数据显示，全球TCE市场规模在2024年达到约30亿美元，预计到2035年将以40%的复合增长率增长至1211亿美元。中国市场的增长更为迅猛，预计到2035年将达到1596亿元。
在全球范围内，TCE赛道正成为巨头们争相布局的焦点。
强生的Talquetamab和Teclistamab已经上市，验证了TCE在血液肿瘤领域的可行性；百时美施贵宝旗下Opdualag率先将LAG-3靶点推向商业化；默沙东与再生元合作的REGN5458在多发性骨髓瘤中已进入Ⅲ期。
国内竞争也在升温。和铂医药旗下诺纳生物与Candid Therapeutics合作开发下一代TCE，潜在里程碑付款可达3.2亿美元；恒瑞医药搭建了自主的双特异和三特异抗体平台，一款TCE分子进入临床阶段。
但在火热预期背后，真正实现商业化的产品仍集中在血液瘤领域，而血液瘤占癌症病例的不到10%，实体瘤TCE的成功案例几乎为空白。
这主要是TCE在实体瘤中更可能诱发严重的免疫反应，导致“细胞因子风暴”等全身性毒副作用。
目前，有多家公司正试图把TCE的成功从血液瘤复制到实体瘤，但全球尚无一款实体瘤TCE成功商业化。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
时迈药业选择以黑色素瘤作为切入点，靶向LAG-3的单抗DNV3是其目前最靠前的管线。黑色素瘤是免疫疗法竞争最激烈的领域之一，已有PD-1/PD-L1、CTLA-4等多条成熟治疗路径。
时迈药业尝试瞄准的是免疫耐药人群，但能否在疗效与安全性上实现明显改进仍未可知。
对于一家资金有限的早期公司而言，这样的研发路线更像一场豪赌：若Ⅱ期数据理想，可能获得授权或融资续命；若效果不佳，则意味着整个技术逻辑需要重估。
理论上，产业股东的存在为时迈药业提供了支撑。贝达药业在肿瘤药物开发与商业化方面经验丰富，不排除未来有管线授权或联合开发的可能；迈百瑞作为CDMO供应商，能在抗体药生产和工艺开发上提供便利；泰格医药的临床网络则有助于试验推进。
但这些潜在协同，都以公司能活下来为前提。没有充足的资金和临床进展，合作的想象空间也无从谈起。
叠加招股书中那句“可能永远无法实现或维持盈利”，不由得使人质疑其上市动机：这家现金枯竭、核心产品仍在Ⅱ期的公司，为什么一定要靠上市“续命”？
今年以来，港股创新药公司递表不断，质量参差不齐。对创始人和早期投资方而言，上市意味着资金补充和流动性释放；但对二级市场投资者来说，并非所有故事都值得用真金白银去验证。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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